《中国货币市场杂志》->2004年4月（总第三十期）

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关于汇率制度选择的几个问题

孙鲁军

作者简介
孙鲁军，国家外汇管理局经常项目管理司制度规划处处长，经济学硕士、公共政策硕士、高级经济师
Author
Sun Lujun, Master of Economics, Director, Revolution and Planning Division, Current Account Department, State Administration of Foreign Exchange

摘要

　　该文对亚洲金融危机以后汇率制度选择的“两极论”进行了分析，认为其并不符合现实。鉴于汇率制度选择实际上是权衡各种汇率制度的优点和缺点，该文对固定盯住汇率、浮动汇率、目标区汇率以及有管理的浮动汇率制度进行了比较分析。最后，该文分析了汇率退出机制和退出策略。

一、“两极论”是否适合现实

亚洲金融危机后，新兴市场经济国家汇率制度选择成为国际金融体系争论的核心问题之一，一个主要的观点就是“两极论”，即固定汇率制度（如货币局制度）或完全浮动汇率制度适合于所有国家，介于盯住汇率制度和浮动汇率制度之间的中间汇率制度则不再具有可持续性（Fischer，2001）。也就是说随着国际资本流动的加快，一国或者选择自由浮动汇率制度，或者选择固定汇率制度。

事实上，“两极论”并不符合现实情况。尽管从IMF对成员国汇率制度划分的变动情况看，选择固定汇率制度和浮动汇率制度的国家较亚洲金融危机之前均有不同程度的增加。但很多宣称实施浮动汇率制度的国家，在汇率运行过程中，都或多或少地采取了外汇干预政策或货币政策，或是两者兼顾的方式对外汇市场进行干预，以维持比较理想的汇率水平。许多国家尤其是新兴市场经济国家，其汇率制度选择并不都是趋向“两极论”，主要原因是：（1）只有极少数的国家符合选择完全固定汇率制度的条件，即：开放经济程度较低或者那些有高度通货膨胀经历的国家愿意承受巨大的调节成本去寻找一个比较稳定的“锚”，因此，“两极论”在现实中有着较大的局限性(Bergsten， 1999)；(2)由于“害怕浮动”，尽管很多新兴市场经济国家的汇率制度被IMF划归为浮动汇率制度，但实际上，他们通常或者进行外汇干预，或运用货币政策，或两者并用以限制汇率波动。因此，他们是“勉强的浮动者，他们显示出来的偏好在很大程度上是有管理的浮动汇率制度” (Williamson，2000)。 McKinnon (2000)也指出在亚洲金融危机前，印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾以及泰国的汇率制度都是盯住美元的，但在危机期间，上述国家的货币都采取了浮动。然而，2000年，无论是发生还是没有发生危机的东亚国家实际上都正式或非正式地重新盯住美元。但是，有一点必须明确，尽管上述国家名义汇率的浮动程度较危机前要大得多，但都不是走向“清洁”浮动这个极端，相反，他们都通过干预外汇市场或运用货币政策等方式来影响汇率水平。也就是说，这些国家都继续管理他们的汇率水平。

二、几种汇率制度的比较分析

汇率制度选择实际上就是权衡各种汇率制度的优点和缺点，然后，根据一国特定的经济环境，决定哪种汇率制度是最佳的选择。因此，这部分主要对固定盯住汇率、浮动汇率、目标区汇率以及有管理的浮动汇率制度比较分析，并指出汇率制度选择中可供参考的一些启示。

（一）固定盯住汇率制度

固定盯住汇率制度意味着货币当局明确承诺将汇率波动限制在一个较小的区间内，为市场参与者提供一个对汇率和货币政策运行进行预期的名义锚(Mussa, Masson and Swoboda, 2000)。也就是说，在这一汇率制度下，货币当局固定名义汇率，但是允许汇率平价调整，以使货币政策和财政政策与汇率平价保持协调一致。

1. 优点

第一个也是最重要的优点就是固定盯住汇率制度能降低交易成本和汇率风险，营造一个比较稳定的经济环境，鼓励对外贸易和外国直接投资；能够降低通货膨胀水平，刺激需求，并增加对货币稳定的信心。

二是只要保持汇率水平与经济基本面协调一致，确保宏观经济政策的可持续性，货币当局就有能力保持这一汇率水平，固定盯住汇率制度就可以保持一个稳定的有竞争力的汇率水平。

三是固定盯住汇率制度可以为实施货币政策、消除通货膨胀偏见提供一个名义锚（Frankel, 1999）。如果一国货币当局缺乏可信度和独立的反通货膨胀能力，将该国货币盯住一个具有稳定货币环境国家的货币，就可以使该国“进口”可信度和低通货膨胀水平。

2. 缺点

一是货币政策的判断力受到较大的制约。因为在固定盯住汇率制度下，货币政策几乎被“独断”地用于维护盯住汇率制度。货币当局要时常准备买入和卖出外汇，稳定事先宣布的汇率平价和浮动区间，以确保货币政策的可信度。随着资本流动增加和利率自由化，保持固定汇率制度将“侵蚀”独立的货币政策。

二是在固定盯住汇率制度下，当资本管制取消时，汇率制度的可信度很难维持，而保持盯住汇率制度稳定的关键就在于其可信度。盯住汇率稳定的可信度主要取决于该国的宏观经济政策。一般地说，如果市场参与者认为宏观经济政策在长期内比较轻率、无可持续性，市场将加大对该国货币贬值的预期，这将引发投资者的投机行为。除非政策进行修正，否则，汇率制度将走向崩溃(Krugman, 1989)。

三是固定盯住汇率制度不能自动矫正汇率失衡，尤其是在放开国际资本流动的国家。Obstfeld and Rogoff (1995)认为当资本流动放松时，即使没有国际收支失衡的危险，政府阻止大规模投机活动的誓言也几乎是不可信的。投机者知道，为维持固定汇率平价，提高利率将损害国内投资者利益和银行的偿付能力，而这通常会加大政治成本，使得固定盯住汇率制度无法维持。亚洲金融危机显示固定盯住汇率制度会引发过量的资本流入，并引发泡沫经济，这主要是由于固定盯住汇率制度往往伴随着道德风险。固定汇率制度也可能导致一国竞争力的恶化，由此引发经常项目危机。

四是虽然固定盯住汇率制度可以为货币当局提供名义锚，有助于控制通货膨胀，但固定盯住汇率制度最大的成本在于它将增加金融脆弱性，使潜在的金融危机成为可能。近年来发生的金融危机，尽管原因各不相同，但大多与固定盯住汇率制度相关联。Fischer (2001)也指出自1994年以来，每一次主要的与国际资本市场相关的危机——1994年的墨西哥金融危机，1997年泰国、印尼和韩国金融危机，1998年巴西和俄罗斯金融危机以及2000年的阿根廷和土耳其金融危机——在很大程度上都与固定盯住汇率制度相关联。促使上述国家汇率制度变更的真实原因就是盯住汇率制度无法证明其在较长的时期内是可行的，尤其是在已经融入和正在融入国际资本市场的国家。

五是如果维持固定盯住汇率制度时间过长，尤其是当任何人都意识到汇率基本失衡的时候，那么它就会创造一个周期性的机制，将公共财富转移到那些通过汇率不连续的变动进行成功投机（在预期贬值前卖出，而后再买入）的私人集团。即使在严格的资本管制下，一些企业和个人也可以通过“提前和延期”的方式进行商业支付，或钻其他管理制度上的漏洞，“合法”地转移大量的资本。当然，也可以通过贿赂和假造商业单据等办法转移资金(Cooper, 1999)。中国也发生过类似情况。1998年，当亚洲经济体货币大幅贬值后，对人民币贬值的预期增大，一些企业和个人通过伪造各种商业单据和其他方法大肆骗汇或逃汇。

（二）浮动汇率制度

浮动汇率制度是指独立浮动和“清洁”浮动。在浮动汇率制度下，货币当局不再承诺任何汇率水平，汇率波动取决于外汇市场的供求关系。货币当局即使进行干预，其目标也主要是缓和、防止“不适当”的汇率波动，而不是确定一个新的汇率水平。

1. 优点

一是有助于吸收或消化外部和内部冲击产生的不良影响，如贸易条件的恶化、国际利率的提高、资本流动的逆转以及自然灾害等。当冲击是“有益”的时候，汇率自动升值，否则，将自动贬值。

二是浮动汇率制度有助于保持独立的货币政策，就是说，它能使货币当局独立地对外部和内部冲击作出必要的快速反应，而不是将国内货币政策与相关国家的货币政策“捆绑”在一起。另一方面，浮动汇率制度可以为货币政策提供最大限度的判断力(Yagci, 2001)。

三是浮动汇率制度可以影响汇率预期。当市场参与者意识到汇率风险时，就会通过各种金融工具来管理和规避汇率风险。国内金融机构和企业也会更加谨慎地对待外汇借款，积极规避暴露的汇率风险。而且，投机性的短期资本流入也会相应地减少。

2. 缺点

一是在浮动汇率制度下同样会出现汇率失衡，尤其是出现与基本经济面相关度较小的汇率短期和中期波动。这主要可以解释为汇率也是一种受与投机、恐慌、羊群效应以及传染相关联的短期资本流动影响较大的资产价格，当其处于向下的粘性价格时，可能引致实际工资和利润的较大变动（Rosati, 2000）。

二是即使在浮动汇率制度下，货币当局也没有足够的能力妥善处理资本流入问题（Furman and Stigliz, 1998）。当一国货币升值预期较大时，投资者将增加对该国的投资，反之预期有较大汇率风险时，他们将减少投资。资本流入增加会引发名义和实际汇率升值，这将影响出口，使资源转移到非贸易产品部门，并导致借贷的“膨胀”。结果，贸易逆差扩大，外汇储备下降。

三是在浮动汇率制度下，与固定盯住汇率制度一样，也可能产生金融危机。近期世界银行研究报告表明，在过去的30多年中，实行浮动汇率制度的国家实际上更易于受到金融危机的攻击，引发银行倒闭。因此，在所有的汇率制度下，危机都有可能发生。盯住汇率制度和浮动汇率制度的区别仅仅在于危机的影响程度不同。在盯住汇率制度下，货币危机发生可能导致一国退出盯住汇率制度，而在浮动汇率制度下，该汇率制度将延续下去，尽管汇率贬值可能加速 (Ghosh, Gulde and Wolf, 2002)。

四是在浮动汇率制度下，资本流动和汇率的大幅波动，无助于健全的、多元化的金融市场的建立和发展。由于汇率大幅波动，居民经常面临着国内实际资产价格的变动，这就可能促使他们在国外资本市场投资于更加稳定和更具流动性的资产。这就引致国内资产和国外资产的直接竞争，由于提供较优资产的能力有限以及受到国外资产的竞争，国内金融市场的发展受到较大的制约（Cooper, 1999）。

（三）目标区汇率制度

目标区汇率制度是固定盯住汇率制度和浮动汇率制度某些属性和特征的混合体。在此制度下，中央银行承担着维持该国汇率水平围绕着汇率中心平价在一个公开的、较宽的汇率目标区内波动的义务。

1.优点

一是使汇率围绕着中心平价——国实际有效汇率的均衡价格——波动的目的在于，在允许汇率水平在大多数时间内由市场力量决定的情况下，防止汇率的大幅度失衡(Williamson, 1985)。只要相对频繁地（尽管是小幅的）修正汇率目标区，以反映实际经济条件和通货膨胀水平的变化，目标区汇率制度就可以比较有效地制约汇率短期和中期的急剧波动。

二是在目标区汇率制度下，较宽的目标区可以为货币当局提供主动操作货币政策的较大空间，提升汇率机制承诺的可信度(Obstfeld, Maurice, and Rogoff, 1995)。另一方面，如果目标区较宽足以调节短期震动而不改变其长期实际均衡汇率，它就可以避免由于汇率中心平价频繁、过度波动引起资源转移而产生的成本。而且，也使货币当局可以从短期震动中获取一个比较长久的“喘息”空间。

三是可信度对于保持目标区汇率制度是必要的，如果目标区汇率制度不太可信，就可能引发汇率的不稳定。引致目标区汇率制度不可信的因素主要有：不固定的利率差异、较高的失业率、较高的预算赤字、高通货膨胀率以及经常项目失衡。但是，较高的外汇储备意味着中央银行有能力较长期地捍卫其汇率，因此可以增加目标区汇率制度的可信度。

2.缺点

一是理论上，目标区汇率制度似乎有效，然而，实证分析显示除非解决好可信度和协调机制等问题，否则，这种汇率制度难以成功。即使目标区汇率制度在一定时期内比较可信，汇率目标区偶然的修正也可能招致单方面的投机行为。当然，政府当局也可以不明确地承诺确保汇率目标区，允许汇率水平暂时偏离目标区，随后再对目标区进行修正。但是，在上述情况下，汇率目标区可能在不久就会失去其可信度。

二是较宽的汇率目标区可以延缓对汇率的投机性攻击，但是，它不可能提供一个强有力的和可信的名义锚，不能充分稳定市场对未来汇率的预期，因此它不能长期地避免对汇率的投机性攻击。当汇率变动到目标区边缘时，维持它们将会面临投机压力(Obstfeld, Maurice, and Rogoff, 1995)。而且，如果目标区太宽，就无法稳定汇率预期。

三是目标区汇率制度核心的问题就是中央银行必须在保持汇率稳定和控制通货膨胀这两个目标上进行折衷。更确切地说，由于其他政策工具如财政政策和劳动力市场政策的制约，货币政策通常要兼顾对外和对内目标。结果，货币政策将不得不面临着对外和对内平衡的严重冲突(Frenkel and Goldstein, 1986)。

四是实际运行中，目标区汇率制度还有另一个严重的问题，就是货币当局很难计算出目标区汇率制度下的均衡汇率。Frenkel and Goldstein (1986)分析了计算目标区均衡汇率的三种方法，即购买力平价方法、汇率决定的评估结构模型以及基本平衡方法，得出以下结论：上述方法均存在严重的缺陷，单纯依赖某一种方法计算均衡汇率存在较大的问题。

（四）有管理的浮动汇率制度

在有管理的浮动汇率制度下，没有事先宣布的明确的、承诺的汇率变动轨迹，货币当局可以主动地对外汇市场进行干预。有管理的浮动汇率制度下，汇率沿着一个没有宣布的汇率变动轨迹进行变动，它既不是固定的，也不是浮动的、完全由市场决定的。货币当局为了保持汇率接近其目标轨迹，可以在外汇市场进行干预。

1.优点

一是有管理的浮动汇率制度可以限制汇率的波动。如果汇率制度是可信的，有管理的浮动汇率制度可以保持汇率的稳定和竞争力。也就是说，如果得到良好的宏观经济政策的支持，它能使汇率去除不确定因素，在一个合理的范围内变化，并允许其有足够的灵活性，以根据基本经济因素对汇率平价进行修正。因此，如果货币当局不承诺保持汇率水平的话，有管理的浮动汇率制度比固定汇率制度和浮动汇率制度更不易受到汇率大幅波动和失衡的影响(Yagci, 2001)。

二是在有管理的浮动汇率制度下，货币当局没有义务保持汇率水平，因此，它可以为货币政策实施提供较大的弹性空间，减少货币危机的风险。

三是根据“三元悖论”理论，一个国家不能同时实现固定汇率制度、资本自由流动以及货币政策独立性。在一定时期内，只能同时达到以上两个目标。但是，上述理论并不适合于有管理的浮动汇率制度。有管理的浮动汇率制度下，尽管货币政策受到一定的制约，但由于汇率变动的区间较宽，货币政策仍有较大的独立性，也使得“三元悖论”转变为紧密的三角关系：资本流动、自主决定的货币条件指数以及随利率差异变动的汇率。有管理的浮动汇率制度在资本流动的情况下，可以融合上述两个两极解决方案的优点，即控制汇率和调控国内货币条件，并使其融为一体(Bofinger and Wollmershauser, 2001)。

2.缺点

一是由于中央银行不再宣布汇率变动的轨迹，汇率不再成为货币政策和私人部门预期的名义锚，而这对于制止通货膨胀是非常不利的。

二是由于汇率调控的不对称，当面临大量资本外逃时，中央银行可能会失去对宏观经济形势的控制。

三是各个中央银行或政府当局自主决定汇率，可能导致严重的风险，即：有管理的浮动汇率制度可能被滥用为“以邻为壑”的政策，这就完全背离了WTO的目标(Bofinger and Wollmershauserm, 2001)。

总之，固定汇率、浮动汇率、目标区汇率以及有管理的浮动汇率制度都不是完美的，而且，他们不可能在所有时期都能完善地运行。因此，最合适的汇率制度选择并没有一个绝对的答案。正如Frankel (1999)指出的，没有一种汇率制度适合于所有的国家和所有时期。除了考虑权衡不同汇率制度的优点和缺点外，一种汇率制度是否适合于一个国家，主要应取决于该国特定的时期和特定的经济环境，如对外贸易和金融资本流动的规模和开放程度、金融部门和金融市场的发展阶段、可能面临的自然资源的冲击以及该国的政治目标等。汇率制度的最终选择主要由上述因素的相对权重决定(Yagci, 2001)。

三、汇率制度的退出策略

汇率制度的退出主要是指从固定汇率制度向更加浮动和灵活的汇率制度退出。从汇率政策理论和国际经验看，大体上可以概括为以下两种退出机制：一是主动退出机制，也就是政府有能力在不同时期选择不同的汇率制度以实现特定的经济目标。这种汇率退出机制是由一种名义锚（如通货膨胀目标）替代另一种名义锚（汇率），以提供更好的运行机制和实现其他经济目标。

另一种是被动退出机制，政府在没有退出汇率制度意愿的情况下，由于国际资本流动尤其是投机性资本的冲击，加剧了原先实施的汇率制度的脆弱性，使得该汇率制度失去了可信度，最后不得不退出这种汇率制度。上述情况一旦发生，就可能使得经济政策在短期内失去名义锚，并在一定时期内带来资产价格的变动、不稳定的预期以及较高的风险贴水，直到另外一种可信的汇率制度取代原先的汇率制度(Ghosh, Gulde and Wolf, 2002)。

亚洲金融危机也显示，如果政府试图推迟从固定盯住汇率制度（或事实上的固定汇率制度）向更加灵活的汇率制度的转换直到外部力量迫使转换实现时，将不可避免地给经济和社会带来巨大成本。因此，在需要汇率制度变革时，政府当局应该要有勇气来推动这一转换进程的实现。

成功的汇率退出机制的最为重要的决定因素就是选择合适的退出时机。一个国家如果选择好适当的退出时机，就可以降低由于汇率制度的退出所带来的政治、社会以及经济成本。否则，将带来严重的政治、社会和经济问题。Eichengreen (1999) 对29个放弃固定汇率制度并选择更为灵活的汇率制度的国家进行了研究，发现其中有23个国家在这一转换过程中伴随着金融危机，一个最重要的原因就是，是金融市场的变动迫使政府退出固定汇率制度的，退出固定汇率制度时间太迟。

纵观国际金融经验和教训，成功的退出时机选择主要应考虑以下因素：一是比较理想的退出应选择在货币处于“强势”（存在汇率升值压力）时进行，而不是选择在市场力量已经明显地意识到该汇率制度的脆弱性以及投机者认为攻击的时机已经比较成熟的时候(Fischer 2001)。Eichengreen (1998)也指出在资本管制的情况下，从盯住汇率制度退出应选择在货币没有贬值压力，以及该国有净资本流入的时候；二是平滑的退出需要对敞口头寸进行谨慎管理，并提供一些有效的规避风险的工具，使金融市场顺应汇率制度的转换。

一个成功和平滑的退出机制除了需要全面和完善的考虑和计划外，还必须与宏观经济政策和相关的结构改革密切配套，以确保所选择的汇率制度的可持续性和可信度。因此，从固定汇率制度向更加浮动和灵活的汇率制度退出时，主要应考虑以下配套宏观经济政策和结构改革：

一是从固定汇率制度退出到更加灵活的汇率制度，需要为货币政策选择名义锚，以确保保持低通货膨胀承诺的可信度。从国际金融经验看，有两个基本的货币政策名义锚可供选择：一个是货币供应量，另一个是通货膨胀目标。大多数新兴市场经济国家都选择后者作为货币政策的名义锚，主要原因就是金融市场的创新使得货币供应量和物价变动的关系高度不稳定，而且，在短期内，货币供应量不再被视为可靠的指标，尽管持续的货币供应量的增加总是能导致通货膨胀(Petursson, 2000)。通货膨胀目标不仅能使货币政策关注于国内问题，及时对经济的变动产生反应，保持价格稳定，使中央银行保持低通货膨胀的承诺具有较大的可信度，而且，能使货币当局可以充分利用各种信息以确定货币政策的最优处境。

二是较完善和健全的金融体系和金融市场。一般地说，更加浮动和灵活的汇率制度需要与一个更为开放的、外向的贸易和投资政策相协调，并强调由市场力量决定利率和汇率水平。而且，不成熟的金融市场降低“冲销”干预的范围和效果，使得基础货币的扩张造成通货膨胀，并加剧国内经济的“泡沫”。成熟的金融市场有助于减少灵活汇率制度的成本，加大固定汇率制度的成本。因此，一方面要完善和健全国内金融部门，建立完善的与国际接轨的会计准则和信息披露制度、完善审慎的监管机制和规则、尤其要对外汇资产和负债进行有效的管理，并要求金融部门提高透明度，以使投资者和借贷者能充分评估其所面临的风险。另一方面，要有比较成熟的金融市场，尤其要建设短期货币市场，促进利率市场化等。

三是在汇率制度退出的进程中，选择一些以市场为导向的资本管理措施还是有必要的，目的是阻止“热钱”的大量流入，有助于实体经济免受汇率大幅波动的影响，并促进长期资本的流入。有必要指出的是，“在全球资本市场一体化的情况下，资本管理的主要目的就是要有效地防止国外资本债务累计和资本流动的突然逆转”(United Nations, 1999)。

四是在汇率制度退出进程中，重要的是要克服“害怕浮动”的观念。一方面，如果采取更加灵活的汇率制度，汇率水平是否升值或贬值主要取决于市场因素以及市场参与者的预期等，这并不是人为可以控制的因素；另一方面，如果汇率出现大幅异常波动，最重要的事情就是采取一切可能的措施，尽快结束汇率的大幅波动，保持汇率基本稳定。

关键词：两极论；汇率制度；退出机制

Keywords: bipolar view, exchange rate regime, exit mechanism